中金：重申看多有色與看空黑色價格觀點

中金發布研報稱，春節后需求淡旺季切換進行時，下游復工復產整體穩健，黑色、有色等工業金屬的累庫幅度不高，靜態基本面處于相對健康的狀態。不過，焦煤和動力煤等煤炭品種庫存壓力未見緩解，基本面依然偏弱。向前看，國內宏觀復蘇的持續性以及海外宏觀環境的不確定性值得繼續關注，而在產業層面上，一直強調的礦冶矛盾仍然比較突出，意味著當下基本面可能并非穩態，新一輪行情可能正在醞釀，重申看多有色與看空黑色價格的觀點。

中金主要觀點如下：

今年至今(截至3 月13 日)，大宗工業品價格表現排序為：銅：8.3%、錫：8.2%、鎳：7.7%、鋁：5.1%、鉛：4.4%、鐵礦：-0.3%、熱軋板卷：-0.3%、螺紋鋼：-1.5%、碳酸鋰：-3.2%、鋅：-4.8%、焦煤：-7%、工業硅：-10%、動力煤：-10.1%、氧化鋁：-33.2%。整體上看，有色強于黑色強于煤炭，符合年度展望及一系列報告的觀點。重申看多有色與看空黑色價格的觀點。

復工復產穩健，工業金屬基本面相對健康

從年初至今銅、鋁、鋼等品種的開工率、產量或者表需等指標來看，國內工業金屬需求仍有一定韌性。1-2 月銅表觀需求量同比增長了4.5%。鋁盡管受到進口量減少干擾，表觀需求量有所下降，但2 月鋁水轉化率上升至71%，高于去年同期6.7 個百分點，亦能反映出終端需求向好的趨勢。鋼材節后高頻粗鋼產量恢復也明顯快于去年同期。

建筑：投資與施工呈弱修復態勢，今年前十周螺紋鋼表需合計同比增長了1.7%，今年以來專項債前置發行，資金端的改善對基建實物量形成帶動，盡管項目資金到位率等指標同比仍弱于去年，但地方化債的持續推進在一定程度上改善了資金向實物量的轉化效率。而地產施工仍比較低迷，1-2 月建筑鋁型材的開工率同比去年低了3.6 個百分點。

電力：受光伏項目搶裝推動，我們看到工業鋁型材前兩個月的開工率較去年平均高了近8 個百分比。同期銅桿和銅板帶產量同比增長了9%左右，顯示配電網與變壓器等相關需求較好。不過同期鋁桿產量下滑了5.5%、鋁線纜開工率平均下滑了約1.6 個百分點，我們認為這可能與去年下半年特高壓招標放緩有關。

制造業：需求景氣度整體較好，受益于兩新政策擴圍加碼，家電、汽車等耐用品消費維持較強增長，前十周熱卷、冷卷合計表需分別同比增長了4%和6.4%，1-2 月銅管和鋁板帶同比分別增長了18.5%和13.9%。造船需求維持強勁，受更新周期帶動挖掘機等工程機械銷量也觸底回升，我們看到今年以來中厚板表需同比增長了5.1%。向前看，預計在兩新和出口支撐下制造業相關的需求動能仍將維持。

電力方面，電纜相關訂單有保障，2025 年電網投資或有10%以上的增長，不過電源端經歷上半年搶裝，下半年增速將大概率回落。對基建強度的持續性也相對謹慎，近期基建工作量的邊際好轉更多是對前期施工缺位的追趕，以存量項目為主。城鎮化放緩的大趨勢下，基建空間已比較飽和且項目投資回報率也在下降，對基建需求可能不宜抱過高期待。

海外宏觀不確定性加大，關注美國經濟前景和利率路徑特朗普關稅的落地細節仍有諸多不確定性。

美國已宣布取消鋼鋁關稅豁免，對所有來源鋼、鋁征稅25%，銅的232 調查也在進行中。目前來看關稅的影響主要還是體現在價差層面，預計銅、鋁、鋼等金屬品種的美國溢價大概率將持續(《金屬關稅拓圍，“美國溢價”形成》)。

另一方面，美國經濟前景以及利率路徑的不確定性也在上升。今年以來美制造業回升跡象初顯。今年前2個月美國ISM制造業PMI重回擴張區間，是去年3月以來首次。從中觀數據看，金屬制品和機械等終端金屬消費行業的產出在邊際上也有一定回升。地產方面，住宅投資和開工呈上升趨勢。不過，制造業的整體景氣度的回升尚未全面開啟，且進入3 月以來，美國就業、消費等數據顯示整體宏觀環境有降溫跡象，高利率疊加關稅擾動，美國經濟的下行壓力也有所加大，從制造業產能投資周期向生產補庫周期的過渡可能并非一帆風順。

中金認為，美國經濟若能實現適度降溫，對銅等全球定價的工業金屬可能并非壞事，美國的高通脹和高利率若能得到緩解可以通過美元流動性條件的改善以支撐銅價。利率的降低與增長型政策的出臺也有助于制造業周期的復蘇，疊加歐洲等地的財政加碼預期，海外工業金屬需求回升可期。不過，在極端情形下也需警惕美國一旦陷入滯脹壓力后被迫以犧牲增長為代價來降低通脹，這將對金屬價格帶來下行風險。從歷史復盤來看，無論是滯脹型衰退還是通縮型衰退，工業金屬都面臨不小的跌價壓力。

礦冶矛盾或將繼續演繹，周期位置決定價格方向

中金表示，一直強調的礦冶矛盾仍未得到有效改善，這可能將是把握未來工業金屬基本面演進路徑的一條主線。有色方面，近期銅礦加工費較去年進一步承壓，2月以來現貨TC再次在負區間創下歷史低位，但冶煉廠依靠長單TC與副產品收益維持生產強度，年初至今電解銅產量繼續創下新高。但在持續利潤壓力下，預計減產終將落地，礦端緊張將兌現為精銅供給的下降。

黑色方面，原料基本面寬松疊加鋼廠自律性增強，去年四季度以來鋼廠盈利有一定改善。但鋼廠在產業鏈中利潤分配偏弱勢格局扭轉的關鍵仍在于其供給端。無論是自發性的產能出清還是外部性的產能治理，鋼鐵產能只有進入去化階段，原料價格才可能跌回邊際成本以內從而實現原料的讓利。

可以看出，無論是黑色還是有色，礦冶矛盾的演繹最終都將體現為冶煉側產量或者產能的下降，但這對于兩者價格的意義可能并不相同，本質上在于行業周期位置的差異—有色屬于建庫(建產能)周期而黑色仍屬于去庫(去產能)周期。銅礦長期缺口的敘事仍在，需通過冶煉減產將上游緊缺轉化為銅價的進一步上漲，以刺激出足夠的新增產能來滿足未來的缺口。而黑色在長期供過于求的預期下，需要鋼廠減產將終端需求的壓力向上游傳導，達到削減邊際產能的目的來實現遠期的平衡，這意味著價格中樞的繼續下行。

因此，從商品價格的角度看，繼續維持看多有色、看空黑色的判斷，維持銅10,500美元/噸、鋁2,900美元/噸和鐵礦90美元/噸的目標價。相應的，在權益方面，建議關注原料讓利下鋼鐵和鋁盈利改善以及有色估值修復的機會。

(關鍵字：工業金屬 黑色 有色 煤炭)