——上海證券報·首席經濟學家2014年第三季度宏觀經濟調查報告
2014年三季度經濟數據不久將公布，本報發布“上海證券報——首席經濟學家季度經濟形勢調查報告”，通過11家銀行和券商等境內外金融機構首席經濟學家、宏觀經濟研究專家對2014年第三季度GDP、價格水平、流動性及宏觀政策等指標變化的預測分析后發現，大部分專家對當前中國宏觀經濟景氣度維持“偏冷”的判斷，預期今年第四季度國家有可能會加大宏觀政策的放松力度，全力促使四季度經濟增速顯著回升。
調查結果顯示，2014年三季度，預期GDP同比增長7.27%，比上一季度GDP同比增長7.5%水平將明顯回落；預期CPI同比增長2.0%，比上一季度也有所回落；預期M2同比增長13.0%，比上一季度大幅下滑。總體來看，2014年三季度宏觀經濟形勢依然不容樂觀，宏觀經濟政策是否放松，已成為觀察未來經濟增長能否顯著回升的關鍵所在。
經濟增長回穩乏力 政策放松應可期
盡管2014年二季度GDP同比增長意外回升至7.5%，但市場并沒有對這一回升趨勢予以充分的肯定，季度GDP增長曲線依然在低位波動，正困擾著中國宏觀經濟及其宏觀經濟政策變動的方向性選擇。從本次參與調查的機構對2014年三季度中國宏觀經濟形勢的判斷看，除了3家機構認為當前宏觀經濟形勢較為正常外，其余8家機構均認為目前宏觀經濟形勢“偏冷”。盡管今年二季度GDP增速意外回升，但此次預測的三季度GDP同比增長仍比上一季度有所下降。其中，消費增速由平轉降，投資增速繼續下降，出口增速上升與進口增速下降形成對比。由此，投資增速持續下降，中國經濟增速回升乏力。為實現今年經濟增長的預期目標，阻止當前經濟的不穩定勢頭，宏觀經濟政策有可能出現較大幅度調整，宏觀政策“相機抉擇”的調整時機窗口似已打開。可以預期的是，四季度將可能是今年以來宏觀經濟政策調整最頻繁和變化最大的一個季度。
從本次季度經濟形勢調查結果來看，在所有參與調查的受訪機構對2014年三季度GDP同比增長的預測中，除了1家機構認為將與上一季度保持不變外，其余10家機構均認為將下降。其中，對三季度GDP增長預測的平均值為7.27%，預測的最大值為7.4%，預測的最低值為7.4%。這一預測均值顯示，三季度GDP同比增長數值比一季度的7.5%水平將顯著放緩。
從2012年以來GDP增長變化來看，2012年一季度、二季度、三季度、四季度GDP同比增長分別為8.1%、7.6%、7.4%和7.9%，GDP環比增速分別為1.5%、2.0%、2.1%和2.0%；2013年一季度、二季度、三季度和四季度GDP同比增長分別為7.7%、7.5%、7.8%和7.7%，GDP環比增速分別為1.6%、1.7%、2.2%和1.8%，2014年一季度、二季度GDP同比增長分別為7.4%和7.5%，預測中的2014年三季度GDP同比增長為7.27%，比上一季度GDP增速明顯下降。結合機構預測2014年四季度GDP增長的平均值為7.28%來看，未來經濟增長將有所回升，但動力明顯不足。對經濟增長不穩定趨勢的主要擔憂，來自于對這幾個月投資、消費等需求增速持續小幅下降的一致性判斷。如果四季度不借助“外力”的推動，實現年度經濟增長目標似有難度。由此預期，四季度宏觀經濟政策將有望進一步放松。
對2014年三季度投資、消費和凈出口三大需求變化的基本預測，反映了上證報首席經濟學家季度經濟形勢調查報告對當前經濟增長的基本判斷——宏觀經濟政策有望進一步放松，以遏制增長的不穩定態勢，實現年度經濟增長7.5%目標。
從本次季度經濟形勢調查結果來看，在所有參與調查的受訪機構對2014年三季度固定資產投資增速的預測中，11家機構的一致性判斷為繼續下降。其中，對三季度固定資產投資增速預測的平均值為16.15 %，預測的最大值為17 .0%，預測的最低值為14.7%。
與2012年1-12月、2013年1-12月、2014年1-6月的固定資產投資名義同比增長分別為20.6%、19.6%和17.3%相比，預測中的2014年三季度固定資產投資增速為16.15%，顯示當前國內固定資產投資仍維持下降趨勢，但下降幅度有所收斂。
從目前來看，影響當前投資需求持續下降的主要因素仍然是房地產投資萎縮、制造業不景氣等，這是導致預測中的三季度GDP同比增長“由升轉降”的主要原因。目前看來，基建投資替代房地產投資的短期趨勢效果并不明顯，促使國家針對房地產市場不景氣狀況而進一步放寬房地產調控政策，如央行最新出臺的“認房不認貸”政策，以阻止投資需求的繼續回落。四季度投資需求增長的有效回升，對實現2014年年度經濟增長目標至關重要。
從本次季度經濟形勢調查結果來看，在所有參與調查的受訪機構對2014年三季度社會消費品零售同比增長的預測中，除了2家機構認為將與上一季度保持不變外，其余9家機構均認為消費需求增速將小幅下降。其中，對三季度社會消費品零售總額同比增長預測值的平均值為11.9%，預測的最大值為12.4%，預測的最低值為11.5%。這一預測均值表明，消費需求增長恢復上升難度較大，目前消費需求增速曲線維持在調整箱體的下軌區間波動。
從近年來中國消費需求的變化趨勢看，2010年5月和11月社會消費品零售總額名義同比增長觸及18.7%高點后逐步回落，2012年、2013年和2014年上半年社會消費品零售總額名義同比增長分別為14.3%、13.1%和12.1%，結合2014年8月社會消費品零售總額名義同比增長為11.9%看，消費需求增速繼續處于回穩過程之中。但考慮到當前國內經濟形勢及反腐力度等情況，消費需求有可能繼續在底部區域內波動，目前要實現消費需求恢復性上漲的難度與壓力依然較大。
本次季度經濟形勢調查結果，一定程度上反映了目前美國經濟明顯回升、歐洲經濟不振以及國內經濟增長乏力等現狀。總體上看，目前的國內外經濟形勢是有利于中國的出口貿易增長，但繼續看淡進口貿易增長勢頭，預計2014年三季度新增貿易順差將比上一季度明顯回升。
從本次季度經濟形勢調查結果來看，（1）出口同比增長的預測均值為10.1%，比上一季度出口增速相比繼續改善。其中，預測的最大值為12%，預測的最小值為6.5%；（2）進口同比增長的預測均值為-0.1%，其中預測的最大值為5%，預測的最小值為-3.6%。另外，由本次參與調查的機構來看，對2014年第三季度進口與出口增速變化的判斷分歧依然較大，預期數據的落差也較為明顯。
針對2014年三季度貿易順差規模，本次季度經濟形勢調查結果顯示，參與調查的機構認為，2014年三季度貿易順差的預測均值為1300億美元，比上一季度貿易順差額有較大幅度增長。
對2014年三季度中國宏觀經濟狀況的預測分析顯示，第一，消費需求有所下降，仍然處于2010年高點18.7%回落以來的下軌區間波動，預期短期內難以出現明顯回升的可能性；第二，預計進口增速繼續回升，進口增速明顯回落，三季度貿易順差有望繼續回升；第三，投資需求增速繼續回落，預測中的同比增長均值為16.15%水平，對經濟增長回升乏力影響較為顯著。由上分析顯示，參與調
查的機構認為，2014年四季度GDP同比增長為7.28%，預示著未來一個季度的經濟增長將有所回升。但由于回升力度太弱，市場期待今年四季度國家還將進一步加大政策放松力度，以實現“穩增長”的既定目標。
通縮壓力漸行漸近 政策放松空間擴大
結合目前眾多經濟指標運行情況看，參與調查的機構一致認為，2014年全年通脹水平肯定將顯著低于年度目標3.5%，預測的均值為2.4%。同樣，當前國內通脹壓力也明顯低于市場預期水平。從本次季度經濟形勢調查對2014年三季度居民消費價格指數（CPI）、工業生產者出廠價格指數（PPI）及利率水平等國內價格水平的預測上可以得到較好反映。
從本次季度經濟形勢調查結果來看，在所有參與調查的受訪機構對2014年三季度CPI同比增長的預測中，除了1家機構認為會上升外，其余10家機構認為將繼續下降。其中，三季度CPI同比增長預測值的平均值為2.0%，預測的最大值為2.1%，預測的最低值為1.9%。這一預測均值表明，三季度CPI同比增長比上一季度2.3%將繼續保持下降趨勢。
從2012年以來CPI的變化趨勢分析，2012年、2013年和2014年上半年CPI同比增長分別約為2.6%、2.6%和2.3%，再結合2014年7月和8月CPI同比增長分別為2.3%和2.0%看，近來CPI同比增長仍處于小幅下降態勢。但鑒于當前經濟增長回升乏力等因素分析，未來CPI仍將維持低位震蕩。
從本次季度經濟形勢調查結果來看，在所有參與調查的受訪機構對2014年三季度PPI同比增長的預測中，除了5家機構認為會繼續下降外，其余6家機構認為將上升。其中，對三季度PPI同比增長預測值的平均值為-1.2%，預測的最大值為-1.9%，預測的最低值為-0.9%。由此顯示，三季度PPI同比降幅將比上一季度繼續收斂。
從對PPI變化趨勢分析， 2013年全年和2014年上半年PPI同比增長分別為-1.9%和-1.8%，再結合2014年7月和8月PPI同比增長分別為-0.9%和-1.2%，顯示PPI的同比降幅有所好轉。
從所有參與調查的受訪機構對2014年三季度中國價格水平的預測看，受投資需求顯著萎縮、貨幣放松力度不足、經濟增長乏力等因素影響，目前CPI仍然低位徘徊，PPI也將繼續跟隨CPI走勢，表明目前中國通脹壓力不高。另從參與調查的機構對2014年四季度CPI的預測看，預測中的四季度CPI水平為1.98%，比預測中的三季度CPI同比增長水平將繼續回落。總體上看，2014年全年國內無通脹壓力。
流動性總體緊張格局正漸漸形成
從本次季度經濟形勢調查結果來看，國內流動性的結構性緊張格局目前正向總體性緊張格局漸漸發生轉變，這可能與當前國家出臺治理影子銀行、地方債務平臺等政策措施有一定的相關性。同時，市場對央行貨幣政策的“定向調控”效果已開始產生疑慮，期待央行能進一步放松貨幣政策，顯示出央行面臨政策調整的壓力正不斷加大。在此背景下，如何調整貨幣政策，釋放國內流動性的較大壓力，對當前刺激經濟增長回升的影響顯著。關注與國內流動性相關的經濟指標，這也是上證報季度宏觀經濟形勢調查的重點內容之一。
從本次季度經濟形勢調查結果來看，所有參與調查的受訪機構對2014年三季度社會融資規模同比增長的一致性判斷為“下降”。其中，三季度社會融資規模增長的預測均值為2.4萬億，預測的最大值為3.30萬億，預測的最低值為1.9萬億。
從本次季度經濟形勢調查結果來看，在所有參與調查的受訪機構對2014年三季度新增人民幣貸款的預測中，除有1家機構認為將上升外，其余10家機構均認為將下降。其中，三季度新增人民幣貸款的預測均值為1.8萬億，預測的最大值為2.0萬億，預測的最低值為1.5萬億。
從本次季度經濟形勢調查結果來看，所有參與調查的受訪機構對2014年9月末M2同比增長預測的一致性判斷為“下降”。其中，9月末M2同比增長的預測均值為13.0%，預測的最大值為13.6%，預測的最低值為12.7%。
綜合分析社會融資規模、新增人民幣貸款及M2等流動性指標，2012年1-12月份社會融資規模為15.76萬億元、新增人民幣貸款為8.20萬億元；2013年1-12月份社會融資規模為17.29萬億元、新增人民幣貸款為8.89萬億元；2014年1-6月份社會融資規模為10.57萬億元、新增人民幣貸款為5.74萬億元。另外，2013年12月末、2014年3月末和6月末M2同比增長分別為13.6%、12.1%和14.7%%。再結合2014年7月和8月份金融數據，7月和8月社會融資規模分別約為0.27萬億元和0.95萬億元，新增人民幣貸款增長分別為3852億元和7025億元，M2同比增長分別為13.5%和12.8%看，當前國內流動性結構性緊張局面依然突出，流動性總體緊張格局正在形成中。
從影響國內流動性的貿易順差和外匯占款等指標分析，參與調查的機構認為，2014年三季度貿易順差的預測均值為1300億美元，新增外匯占款規模的預測均值約為760億元，如果參照8月份數據，估計三季度新增外匯占款規模比上一季度將顯著增長。由此顯示，外部因素有可能產生緩解國內流動性緊張的短期效應，也將有助于消解當前國內流動性總體緊張壓力。
工業生產形勢較前期嚴峻和復雜
從本次季度經濟形勢調查結果來看，工業生產增加值和全國規模以上工業企業實現利潤同比增長兩大指標出現分叉的走勢。其中，工業生產增加值在經過近6個月的平臺整理后突然出現大幅下跌，顯示當前工業生產形勢較為嚴峻。相比之下，全國規模以上工業企業實現利潤同比增長走勢較為平穩。由此顯示，投資增速顯著下滑，已經影響到當前工業生產增長前景，未來制造業增長將面臨更大的調整壓力。從參與調查的受訪機構對工業生產增加值及全國規模以上工業企業實現利潤增長等指標的預測變化中可以認識到這一特征。
從本次季度經濟形勢調查結果來看，在所有參與調查的受訪機構對2014年三季度工業生產增加值實際增長的預測中，除了1家機構認為將上升外，其余10家機構認為將下降。其中，對三季度工業生產增加值實際增長預測值的平均值為7.9%，預測的最大值為8.9%，預測的最低值為7.0%。這一預測均值比上一季度數據相比繼續下降，顯示當前工業生產增加值實際增長仍然處于不穩定的下降通道之中。
數據顯示，2013年1-11月和2014年1-5月工業生產增加值實際增長分別為10.0%和8.8%，再結合2014年1-8月工業生產增加值實際增長8.5%看，特別是8月份工業生產增加值同比實際增長6.9%，比7月份回落2.1個百分點，顯示目前工業生產增長已突破整理平臺并向下跌落，將對穩定經濟增長產生一定的不利影響。
從所有參與調查的受訪機構對2014年三季度規模以上工業企業實現利潤的預測中，有5家機構認為將上升，另有6家機構認為將下降。其中，三季度規模以上工業企業實現利潤的預測均值為10.2%，預測的最大值為12.0%，預測的最低值為8.0%。
由2013年1-11月、2014年1-5月規模以上工業企業實現利潤同比增長分別為13.2%和9.8%看，再結合2014年1-8月規模以上工業企業實現利潤同比增長為10.0%，目前規模以上工業企業實現利潤同比增長趨于小幅回升。這一趨勢表明，一旦企業利潤確認已接近階段性底部區域，則預示著未來工業生產增加值將可能逐漸回穩。
切換經濟增長盯住目標：未來經濟觀察最大看點
本次季度經濟形勢調查中，綜合參與調查機構對當前宏觀經濟及其政策趨勢的觀點與預期，認為當前宏觀經濟有兩個方面問題值得引起關注。
第一，投資需求增長顯著放緩，導致經濟增速難以擺脫下行風險，而目前“定向調控政策”的短期效應較弱。市場分析人士據此預期，四季度國家有可能加大宏觀經濟政策的放松力度，支持短期經濟的回穩與向上。
從本次調查結果來看，60%參與調查的機構認為，預測2014年四季度GDP同比增長為7.28%，比三季度的預測數7.27%略有上升。這一判斷的基本理由是，認為今年以來“定向調控政策”的短期效應不太穩定，為了實現年度經濟增長目標，國家有可能加大放松宏觀經濟政策力度。
事實上，2014年以來，季度GDP增長曲線基本圍繞去年四季度GDP增長回落的平臺整理上下波動，盡管經濟刺激的短期效應阻止了經濟繼續下滑，但也缺乏足夠的動力促使經濟的穩步回升。造成這一現象的主要原因，仍然是投資需求增速的顯著下降。數據顯示，2012年1-12月、2013年1-12月、2014年1-6月的固定資產投資名義同比增長分別為20.6%、19.6%和17.3%。另外，1-7月和1-8月的固定資產投資同比增長分別為17%和16.5%，環比分別回落0.3個百分點和0.5個百分點。其中，引發投資需求明顯下降的主要原因，除了房地產投資增速的持續小幅放緩外，目前制造業投資增速也在逐步放緩（這個現象值得引起關注），導致短期內投資需求的收縮壓力有增無減。
同時，基建投資替代房地產投資的短期效果并不十分明顯，而房地產投資增速繼續下滑，這一影響目前已經波及制造業投資的收縮上，短期內投資需求難以復蘇和與回升。鑒于消費需求增長相對平穩，未來凈出口需求要好于預期，投資需求的顯著放緩，正成為當前影響中國經濟回穩與回升動力不足的主要原因。
因此，要實現2014年經濟增長目標7.5%，關鍵是要通過刺激投資增速的明顯回升，進而提升經濟增速。但要實現這一目標，關鍵是要實質性地放松房地產調控政策，短期內實現房地產投資增速的明顯回升，這預示著目前宏觀經濟政策面臨需要更加靈活性的調整壓力。從本次調查結果也顯示，有50%的受訪調查機構預期，未來一個季度央行有可能采取降息而不是原來“定向降準”的政策措施。同時，從能否實現年度經濟增長目標的壓力來看，以往宏觀經濟政策的短期效果并不顯著，顯示當前只有加大宏觀經濟政策的放松力度，才能抓住最后一個季度的寶貴時間，實現預定的經濟增長目標。
由此可見，經濟增長與宏觀經濟政策之間的反復博弈，最終可能以宏觀經濟政策必須為實現經濟增長目標而適時調整的結果而結束。這恰恰顯示了當前中國經濟仍然沒有擺脫原有的經濟增長模式，這值得引起市場的高度關注。
第二，黨的十八屆四中全會即將召開，經濟增長目標是否會淡出宏觀經濟政策的調控視野，這個問題值得引起關注。
從本次調查結果來看，所有參與調查的受訪機構對即將召開的黨的十八屆四中全會對宏觀經濟影響的判斷預測中，40%的受訪機構認為影響比較大，30%的受訪機構認為影響一般，還有30%的受訪機構認為影響不大。
事實上，2014年以來，實現年度經濟增長7.5%目標，已經成為困擾宏觀經濟政策制定與實施的重要因素。因為，圍繞著經濟增長目標能否實現，已成為市場預測宏觀經濟及其政策變化的基本依據。 例如，8月末M2余額已達119.75萬億元， 這使得中國必須堅持穩健的貨幣政策，即實現總量穩定的同時要進行結構性調控，或言“定向調控”，其實際政策就是“定向降準”。盡管對實施穩健的貨幣政策本身并無太大的異議，但隨著季度GDP增長曲線在7.5%水平下面徘徊，又鑒于M2同比增長速度不斷地回落，市場呼吁國家應當盡快放松宏觀經濟政策，主要是放松貨幣政策，其核心是再次通過增發貨幣來刺激經濟增長。按照這一邏輯推理，目前宏觀經濟政策的基調“定向調控”也應當隨之發生變化。由于實現年度經濟增長可能有點壓力，這是導致市場預期宏觀經濟政策會發生變化的根本原因之一。
因此，要擺脫宏觀經濟政策制定與實施的被動性與不穩定性，有必要放寬年度經濟增長預期目標的波動區間，這有利于增強宏觀經濟政策實施的靈活性與主動性，也有利于優化宏觀經濟管理。市場預期，未來有可能形成一個新的共識——放棄盯住年度經濟增長的單一目標，轉為盯住年度經濟增長的區間目標。 一旦年度經濟增長的盯住目標發生切換，將可能改變目前宏觀經濟研究的線性思路與方法，減輕來自市場施加宏觀經濟政策調整的外部壓力。由此，未來中國宏觀經濟管理也將更具有彈性，更具有可操作的較大空間。
(關鍵字：回升)
