豆油：上升高度受限

國內豆油自春節前見頂轉跌后，春節后更是在新冠肺炎疫情暴發和原油大跌雙重影響下持續下跌，主力合約累計跌幅最高達22%，兩周前在觸及2015年以來最低水平后止跌反彈。筆者認為，豆油已跌至絕對低位水平，但反彈仍以跟盤為主，自身缺乏持續上漲動力。

美豆走強支撐期價

在疫情影響美豆出口和南美豆豐產雙重打擊下，前期美豆一度跌至820美元/蒲式耳一線，跌破全部美豆主產州的種植成本，利空充分釋放。隨著疫情擴散至南美，市場開始擔心南美豆出口受到影響，兩周前美豆開始持續反彈，主力合約重回880美元/蒲式耳一線。后期除了繼續關注美國本土及南美疫情發展對美豆的影響外，市場開始轉向北美新豆種植問題。周二晚間USDA公布的新季美豆種植面積預估8351萬英畝，略低于市場預期。考慮到疫情不容易立即全面消除，美豆播種期或受疫情影響，至少情緒上容易對期價構成支撐。美豆走強，將抬升豆油成本支撐，幫助豆油價格止跌企穩。

短期產量明顯縮減

國內豆油供應短期減少，4月預計明顯恢復，但不確定性較大。由于3月進口大豆(4814, -59.00, -1.21%)到港量預計為482.5萬噸，數量較少，進口大豆庫存持續下降。天下糧倉數據顯示，3月20日當周，全國油廠進口大豆庫存一度降至268萬噸，同比減少36.76%，是近7年來新低水平;3月27日當周，大豆庫存小幅回升。受制于大豆庫存緊張，油廠開機率持續下滑，目前已降至40%左右，大豆壓榨量為5年同期最低，所以豆油短期產量明顯縮減。

4月進口大豆到港量預計增加至688萬噸，進口大豆供應將有明顯恢復，進而油廠開機率明顯回升，豆油產出再度增加。不過，需要持續關注南美疫情進展，巴西、阿根廷內陸地區運輸是否中斷，以及港口裝船是否降速。自3月全球疫情形勢加劇以來，4月進口大豆預估數已調降40萬噸。若南美大豆出口形勢惡化，進而影響國內大豆供應，則供給端給國內豆油提供支撐的周期將拉長。

需求同比仍將下滑

豆油需求好轉，但預計同比仍有所下滑。一方面，隨著國內疫情緩解，各地企業大多復工復產，餐飲行業開始恢復，預計4月各類院校陸續開學，豆油消費將進一步增加;另一方面，近期豆油庫存有所下降，4月供應也有不確定性，疫情管制放松后，下游心態有所恢復。加上近期油脂價格止跌反彈，下游補貨需求明顯增加，上周開始豆油成交放量，油廠提貨速度明顯提升。因此，從環比來看，國內豆油消費在逐步恢復，但目前全球疫情擴散勢頭并未完全遏制，我國持續有輸入性病例，國內管制不可能立即全部放開，國內居民的謹慎心態也不會馬上消除。總之，餐飲、服務行業終端消費徹底恢復仍需時間，豆油需求同比仍會有所下滑。

庫存可能再度回升

國內豆油庫存短期下降后，很可能重拾上漲。3月主要受益于豆油產出端的縮減，疊加下游消費部分恢復，豆油庫存自140萬噸的高位水平回落至126萬噸，并且近期仍可能繼續小幅下降。不過，一方面，隨著4月進口大豆到港量大幅恢復，豆油產出很可能快于需求端的環比增幅;另一方面，目前油廠壓榨利潤高達400元/噸，意味著只要大豆供應緩解，油廠開機意愿極強。因此，就中期而言，國內豆油庫存大概率重拾上漲。

綜合上述分析，美豆前期跌破種植成本，國內豆油期價已跌至2015年以來低位水平，利空情緒已充分釋放，安全邊際較高。當前美豆反彈帶來成本驅動，短期基本面改善、庫存小降等，都幫助豆油止跌反彈。不過，中期來看，除了依靠美豆或其他油脂拉動外，豆油自身基本面沒有明顯驅動，中期庫存很可能再度回升。同時，豆粕價格堅挺以及原油不見好轉將壓制整個油脂板塊。因此，豆油反彈空間相對有限，預計跟隨臨池品種走勢。

(關鍵字：豆油 上升 受限)