過去兩年，周期股成為資本市場表現最優秀的資產之一。比如，紫金礦業的股價在3年時間里一路高漲，從當初的3元/股到如今的12元/股。
細究起來，有色金屬表現好的原因在于供需情況的變化。尤其以銅和鋁為代表的工業金屬，需求會穩步增長，但是供給增加非常有限。供需錯配，成為很多投資人尋找周期資產的思路。而制冷劑就是這樣一個行業。
在需求端，冰箱更新換代的需求疊加新能源車的崛起，推動制冷劑需求的穩步提升。在供給端，第三代制冷劑配額政策將于今年正式落地，根據規定，我國自今年起將三代制冷劑的生產和使用凍結在基線水平，并從2029年開始分階段逐步削減，這宣告著第三代制冷劑的產能已經迎來了上限。
考慮到三代制冷劑產能集中較高，行業供需格局有望得到明顯改善。今年年初，上述的趨勢已經有所顯現。據氟務在線數據，1月5日國內多種三代制冷劑報價上調，R32報價1.8-1.85萬元/噸，相較昨日上漲1000元/噸;R125報價2.9-3.1萬元/噸，相較昨日上漲2000元/噸;R134a報價2.8-2.9萬元/噸，相較昨日上漲1000元/噸。
那么問題來了，制冷劑價格上漲究竟是曇花一現，還是新周期的開始?
01 穩步增長的制冷劑
所謂的制冷劑是各種熱機中完成能量轉化的媒介物質，目前制冷劑以氟碳化合物為主，主要用于空調等蒸汽壓縮系統。
在《蒙特利爾協定書》等國際公約的推動下，全球制冷劑持續迭代，根據氫原子被鹵族元素的取代情況，目前可分為四類:氯氟烴( CFCs，一代)、含氫氯氟烴( HCFCs，二代)、氫氟烴( HFCs，三代)和含氟烯烴( HFOs，四代)。
目前，三代制冷劑占據當前最大市場份額，主流品種大致可以分為R22、R32、R125和R134a四種，其中每個產品下游應用側重略有不同。比如，R22大部分用于制備PTFE等含氟聚合物，還有一部分用于空調售后維修;R32則被廣泛用于空調制冷劑。
從市場需求看，制冷劑的規模并不小。根據Mordor Intelligence，預計全球2023年制冷劑市場需求量為197萬噸，到2028年增長到223萬噸，年復合增速為2.5%， 預計全球2023年制冷劑市場空間為66億美元，到2028年增長為90億美元，年復合增速為6.4%。而中國就是全球第三代制冷劑最大的生產、消費和出口國。
從目前看，制冷劑需求的增長主要由兩個因素推動：冰箱的更新換代與新能源車銷量增長。先說前者，根據產業在線，我國空調產量占全球總產量的80%以上。根據國家統計局數據顯示，2023年1-9月累計產量19366萬臺，同比增長10.7%。上一個空調銷售高峰出現在2010-2014年，按空調使用壽命10年來算計，未來兩年空調市場將進入更新換代的高峰期。
與此同時，隨著新能源汽車的銷量不斷走高，也極大促進了制冷劑需求的增長。根據中國汽車報以及國內汽車產量數據測算，預計國內汽車市場的R134a使用率為89%。
在兩者疊加之下，未來兩年國內制冷劑需求仍然將穩步提升。不過比起需求端的增長，制冷劑的更大機會出現在供給端的變化。
02 政策導向下的供給側改革
正如上文所說，制冷劑是需要持續迭代升級的產品。當前，二代制冷劑已經進入加速淘汰期。
根據《蒙特利爾議定書》，發達國家已基本禁用，發展中國家也將進入淘汰的后半程， 我國二代制冷劑配額基準年是09-10年，于2013年凍結在基準線，ODS用途HCFCs總生產配額43.4萬噸，自2015年開始削 減，2025年削減至基線水平的32.5%，2030年削減至2.5%，并于2040年將其完全淘汰。
從去年看，二代配額削減的進度大大超過市場預期。國內2023年配額已經下發，生態環境部再次下調 二代制冷劑的額度至21.48萬噸/年，相較于基線水平已削減50%。其中，R22 生產配額由 2022 年的 22.48 萬噸/ 年下調至 2023 年的 18.18 萬噸/年，削減進度快于公約的規定。
值得注意的是，制冷劑產品的迭代升級中，產業供給的集中度也得到了大幅提升。這背后得益于制冷劑特殊的配額機制。在總量限制的情況下，一家企業最終能拿多少配額，基本與其產量掛鉤。正因為如此，過去幾年頭部企業紛紛通過大幅擴產爭取更大的配額比重。
一方面，頭部企業紛紛投資新增產能。據百川盈孚數據，2018-2022年間，我國R32產能由27.2 萬 噸增至50.7 萬噸，R125產能由22.8 萬噸增至32.2萬噸，R134a產能由32萬噸增至38.8萬噸。另一方面，配額削減過程中，巨化股份等龍頭企業也在通過收購及配額購入，來提升自身在產業的優勢地位。
在這種情況下，制冷劑產業集中度不斷提升，如今三代制冷劑R32、R134a、R125 產能的CR5均超60%。
隨著第三代制冷劑配額政策的正式落地，也宣告著第三代制冷劑的產能已經迎來了上限。根據《蒙特利爾議定書》基加利修正案，我國應在 2024 年凍結削減 HFCs 的消費和生產，自 2029 年開始削減，到 2045 年后將 HFCs使用量削減至其基準值 20%以內。
供給端格局趨于穩定，加上需求端預期邊際修復 ，制冷劑或許有望迎來新一輪的漲價周期。
03 回顧制冷劑的周期演繹
從過去看，制冷劑呈現著顯著的周期特征。2014-2015年，由于中國二代制配額削減10%，推動二代制冷劑R22價格不斷攀升，從1萬元/噸上漲至接近1.5萬元/噸，后來因為配額外違規產能入市而回落;
2017年，受到供給側改革影響，螢石、氫氟酸、制冷劑政策驅嚴，制冷劑價格甚至出現了一倍以上的漲幅;2021Q3能耗雙控政策下，多地限電限產，企業開工率下滑，供需階段性失衡推漲價格。
縱觀過去兩年，受到爭奪配額的影響，國內制冷劑產能供大于求，導致三代制冷劑盈利嚴重被大幅壓縮，三代R32、R134價格和價差下行，R32處于 虧損狀態，R125、R134微利。
不過隨著配額基線年的結束，三代制冷劑的價格有所恢復。2023年以來R32、R125、R134a價差逐漸修復，截至2023/11/09日數據，R32價格為1.675萬/噸，自年初以來+26.42%，R32、R134a價差自年初以來+1722%，+12.77%。
當然，可能有人會說，三代制冷劑背后不是還有四代虎視眈眈嗎?至少目前來說，這一點無需過于擔心，四代制冷劑暫時難以推廣替代三代制冷劑。原因在于兩點：
一是技術被外資壟斷。R1234yf是目前最具商業前景的四代制冷劑，目前全球主要HFO- 1234yf專利由霍尼韋爾和杜邦掌握。中國作為氟化工大國，也有布局HFO-1234yf產業，但由于專利缺失，中國HFO-1234yf生產 需要與霍尼韋爾、杜邦合作并得到其授權。
二是四代制冷劑價格遠高于三代，根據1688批發網，四代制冷劑價格為三代的數倍，替代阻力較大。
更重要的是，從制冷劑過去的價格波動看，R22在長達十年的維度內出現多輪周期，也就是說，即使在三代不斷替代的過程中，仍出現國產品價格翻倍的上漲。
至此，三代制冷劑的邏輯已然清晰，供給端改善疊加集中度提升，讓三代制冷劑有望在相當長時間內保持高景氣。而這波價格上漲或許只是新周期的開始。
(關鍵字：制冷)
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