考慮到公司盤龍礦和BrokenHill礦區技改項目均預計于2013年初投產，因此，我們預計公司2012年產量將與2011年持平，2013年精礦產量有望增長3.93萬噸至35.26萬噸；而隨著韶關冶煉廠粗鉛環節的復產，2013年公司冶煉產量也將有所增長。

資源儲量豐富，未來增儲前景良好

中金嶺南目前是全球擁有豐富資源的多金屬綜合礦業公司。經過近幾年的兩次成功海外并購，公司礦產儲量和自有精礦產量都有較大幅度提升。

公司在國內擁有廣東凡口鉛鋅礦和廣西盤龍鉛鋅礦(75%)，澳大利亞子公司PerilyaLimited(52%)在澳洲控制BrokenHill鉛鋅礦、MountOxide銅鈷礦等礦區，在美洲擁有CerrodeMaimón銅金銀項目和兩處鎳、鋰資源探礦權，此外，公司參股項目(40%)在愛爾蘭還擁有5個探礦權。截至目前，公司共擁有鉛鋅金屬儲量996.8萬噸(鋅645.8。萬噸，鉛351萬噸)，權益儲量728.4萬噸(鋅470.2萬噸，鉛258.2萬噸)，以及銅34.6萬噸、金5.4噸、銀5033.3噸、鈷0.8萬噸、鎳9.3萬噸和鋰20.1萬噸。

凡口礦是公司的現金牛礦山，儲量穩定在410萬噸的水平，品味較高(鉛5.1%，鋅8.9%)。目前產能18萬噸，短期內無擴產計劃。

盤龍礦儲量86萬噸，前期公司持股比例增至75%，目前礦區開采較淺，僅開采至地下100米，凡口礦600-700米，PEM已采至1000米，我們預計，隨著后期開采深度的提高，盤龍礦資源儲量有望進一步增長(深部品味較高)。目前盤龍礦正在進行技改項目，產能有望于12年底至13年初增長一倍至2.67萬噸鉛鋅金屬量。

子公司PerilyaLimited在澳洲控制BrokenHill鉛鋅礦、MountOxide銅鈷礦等礦區，在美洲擁有CerrodeMaimón銅金銀項目和兩處鎳、鋰資源探礦權。BrokenHill儲量395.8萬噸，目前產能12萬噸，北礦區主體北部的Petosi和SilverPeak兩個礦區擴產項目正在建設中，我們預計2013年初建成，增加鉛鋅金屬量產能4.5萬噸。根據經驗，一般大型礦區周圍會出現衛星小礦體，因此，我們認為，BrokenHill未來資源儲量增加可能性較大。

此外，公司澳洲BrokenHill礦區周邊、愛爾蘭礦區以及多米尼加的鎳、鋰礦區都在進行著持續的勘探投入，未來增儲前景良好。

盤龍礦和BrokenHill礦區：未來產能增長點

目前，公司精礦總產能為31.5萬噸鉛鋅金屬量，銅1.1萬噸，精礦含金460公斤以及銀165噸。我們認為，未來產能增長主要來自國內的盤龍礦和澳洲BrokenHill的擴產項目，預計至2013年，公司鉛鋅精礦總產能將增長至37.5萬噸。

凡口礦產能18萬噸，其中鋅精礦約7萬噸、鉛精礦約4萬噸、鉛鋅混合礦約7萬噸；混合礦及部分鉛精礦供給韶關冶煉廠，鋅精礦供給丹霞冶煉廠。

盤龍礦產能1.33萬噸鉛鋅金屬量，目前正在進行日處理礦石量3000噸/日技改項目，我們預計，項目將于2012年底至13年初建成投產，2013年上半年達產后產能將增長至近2.67萬噸。

BrokenHill礦區，目前開采的主要是南部主礦區，產能12萬噸，2011年產量12.17萬噸。自金融危機以來，由于金屬價格較低，北部主礦區處于停產狀態，但礦區產能及相關固定資產設施都較為完善，我們預計，待金屬價格上漲至理想水平，產量將能較快得以釋放(歷史上礦區總產量最高曾達20萬噸)；北礦區主體北部的Petosi和SilverPeak兩個礦區擴產項目正在建設中，我們預計2013年初建成，增加鉛鋅金屬產能4.5萬噸。BrokenHill鉛鋅品味較高(鉛7.3%，鋅9.4%)，采選現金成本0.56美元/磅，合7777.9元/噸。自2012年起，公司將與Perilya實現一部分精礦包銷(此前Perilya精礦主要出口至韓國和中國)，以市場價格定價，我們認為，Perilya精礦品位高，將有利于公司冶煉系統運作，冶煉成本或將有所降低。

多米尼加CerrodeMaimón銅金銀礦產能1.1萬噸銅金屬量，精礦含金460公斤，含銀17噸，2011年產量11070噸銅，精礦含金446.9公斤，含銀16.6噸銀；銅精礦現金成本0.39美元/磅，合5416.8元/噸。

冶煉產能恢復，貢獻利潤看副產品回收

目前，公司冶煉總產能25萬噸(如韶關冶煉廠全部復產產能合計40萬噸)，其中韶關冶煉廠15萬噸，丹霞冶煉廠10萬噸(電鋅).

受鉈排放超標影響，韶關冶煉廠停產9個月，目前環保整改工作已完成，二系統精煉部分已恢復生產，但粗煉部分復產工作尚待相關部門批復，此外，一系統(產能10萬噸左右)設備陳舊，短期內或將維持停產狀態；二系統產能15-20萬噸，2011年產量3-4萬噸，考慮到粗煉環節復產時間表尚不確定，我們預計2012年產量也將維持3-4萬噸水平。韶關冶煉廠二系統采用ISP技術，可以使用鉛鋅混合礦，精礦原料部分來自凡口礦、部分外購。此外，我們認為韶關冶煉廠臨江而建，未來將會對北江水源安全造成極大威脅，因此，我們預計韶關冶煉廠未來有可能整體搬遷。

丹霞冶煉廠為國內首家引入氧壓浸出法煉鋅的企業，目前10萬噸鋅氧壓浸出項目已完全達產，2011年產量已達10萬噸，精礦原料主要來自凡口礦。我們認為，2012年丹霞冶煉廠業績增長主要來自綜合回收生產線的建設和副產品產量的增長。

公司精礦自給率50%(不考慮韶冶停產)，外購部分在現貨市場采購，進口20%，國內采購30%。目前鉛鋅精礦加工費維持低迷，即使考慮副產品貢獻，鉛鋅冶煉業務也基本維持微利甚至虧損(當前現貨鋅精礦、鉛精礦加工費分別為1400元/噸和2300元/噸，鉛鋅冶煉成本大致3000-4000元/噸)，因此我們認為，韶關冶煉廠產能利用率維持低位只會對收入帶來影響，對公司利潤影響非常有限。

明年精礦產量有望增長3.93萬噸

考慮到公司盤龍礦和BrokenHill礦區技改項目均預計于2013年初投產，因此，我們預計公司2012年產量將與2011年持平，2013年精礦產量有望增長3.93萬噸(增幅12.5%，假設2013年達產率70%)，至35.26萬噸；而隨著韶關冶煉廠粗鉛環節的復產，2013年公司冶煉產量也將有所增長。

此外，考慮到公司近年來專注于資源的拓展和精礦產能的建設，我們預計，公司鋁合金材、幕墻、電池材料、地產等其他業務將維持穩步發展。公司幕墻產品定位高端，但規模較小，每年可穩定為公司貢獻3000萬左右利潤；鋅粉業務國內市場占有率達70%，因行業空間較小，預計未來產品將拓展至銀漿、銅粉等；地產業務，公司天津金德園項目已基本銷售完畢并確認收入，目前暫無土地儲備，我們預計2013年公司地產業務業績貢獻將會大幅萎縮。

盈利預測和投資評級

綜合分析，我們認為公司資源為重、多金屬發展思路清晰，海外資源布局成果將逐步顯現，但短期內產能產量增長幅度有限且鉛鋅價格或將維持弱勢，預計公司2011—2013年EPS分別為0.44、0.38和0.44元，維持“謹慎推薦”評級。