“L型”復蘇

三季度GDP同比增長7.4%，符合預期但低于二季度的7.6%。許多評論人士把注意力焦點放在這是自2009年一季度以來的最低增速上，但我們的估算顯示實際GDP環比增速在今年一季度就已見底。我們估算GDP季調后環比 折年率在今年一季度跌至僅略高于6%的低位，

隨后二季度有小幅提升但仍低于7%，三季度則回升至7.6%。盡管從這個趨勢來看，本輪復蘇更像是一個“L型”——最多也只是溫和復蘇，實在難以讓人興奮，但至少可以比較肯定地看出經濟增長的環比勢頭已經企穩。

房地產活動在三季度明顯回暖。銷售面積同比增速從二季度的-7.7%回升至6%（其中住宅銷售面積同比增速也從-8.3%回升至7.3%），這使得開發商加快了竣工步伐并增加了推盤量。良好的房地產銷售似乎也帶動了家具和建材零售額的加快增長。不過，新開工面積表現仍然疲軟，除了在8月有所反彈之外，二季度和三季度均出現了12%左右的同比下跌。

8月房地產銷售的強勁反彈以及新開工面積早于預期的回升確實令我們十分意外，并且我們在當時就指出這一勢頭不太可能會延續到9月以后。我們曾指出，由于限購令和二套房貸政策還在實行且未來不太可能發生變化，房地產活動反彈的幅度應該比較有限。另外，我們認為由于新開工數據中包含了一定的保障房新開工，這也可能夸大了商品房實際的強勁和下滑幅度，而真實情況可能更為平滑。9月份數據顯示銷售面積確實同比下滑了3.6%（其中住宅銷售面積同比下滑的1.6%），新開工面積也再次出現兩位數的下跌。我們再次提醒投資者不要過分解讀波動性較大的的月度數據，我們認為房地產銷售和建設活動將在未來幾個月繼續企穩并小幅回升。

在政府政策和資金的支持下，基建投資在三季度加速增長。同時，制造業投資進一步放緩，顯示需求仍然疲軟且企業盈利水平下滑。盡管出口增長在三季度放緩，但三季度凈出口對整體經濟增長的拖累有所減少。

雖然9月份出口增速反彈可能推動了輕工制造業的生產，但整體工業以及重工業增加值同比增速回升還是有些令人意外。數據顯示9月份重工業生產同比增長了9.3%，強于8月份，其中建材（如鋼鐵行業）的反彈尤為強勁。似乎美聯儲出臺QE3、中國政府加快公共基建項目審批和并加大資金支持力度共同推高了國內鋼價，促使近幾周鋼材貿易商增加庫存、鋼廠也加快了復產。

本周的數據有什么政策含義？

我們認為最新數據顯示經濟已經見底，這主要是受到了政府前期政策和信貸支持、房地產銷售回升且房地產建設活動企穩、以及出口企穩（在9月份回升）的幫助。展望未來，美國經濟復蘇的基礎似乎已經更為堅實，而近期國內信貸增長提速也應該會帶動國內投資反彈，而房地產建設活動至少應當會保持穩定。

這意味著出臺新一輪刺激政策的必要性正在降低，這也符合我們此前的預測——即領導層換屆并不會帶來新的刺激政策。由于貨幣供應和信貸增長已經在上升，我們認為貨幣政策基調將基本保持不變，央行不會調整信貸總額（全年最多8.5萬億）、也不會降準。政府可能會引導額外的資金需求轉向債券市場，尤其是銀行間債券市場。我們認為，由于CPI預計將在未來幾個月回升，降息的理由并不充分。房地產方面，我們預計政府不會進一步收緊、也不會放松當前的調控政策。

（關鍵詞：三季度GDP  增速   刺激政策  調控政策）